Tóm tắt kết luận
Giá trị sổ sách theo VAS thường không phản ánh đầy đủ giá trị thị trường của quỹ đất trong ngành bất động sản vì VAS ghi nhận quyền sử dụng đất theo giá gốc thay vì đánh giá lại theo giá thị trường.
Mô hình định giá bất động sản của vnvalue giải quyết vấn đề này bằng cách kết hợp một ước lượng RNAV với một nhánh DCF, sau đó áp bộ lọc đòn bẩy để điều chỉnh cho cấu trúc vốn và rủi ro.
VAS và cách ghi nhận quyền sử dụng đất
Chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) ghi nhận quyền sử dụng đất theo chi phí gốc, không bắt buộc đánh giá lại theo giá thị trường như IFRS cho phép. Khi doanh nghiệp mua quỹ đất nhiều năm trước, giá gốc có thể thấp hơn đáng kể so với giá thị trường hiện tại.
Kết quả là vốn chủ sở hữu theo sổ sách phản ánh giá gốc của quyền sử dụng đất chứ không phản ánh giá thị trường hiện hành của quỹ đất, tạo ra khoảng cách hệ thống giữa giá trị sổ sách và giá trị thực tiềm năng.
Hệ quả cho các chỉ số so sánh
Chỉ số P/B dựa trên giá trị sổ sách theo VAS do đó không thể so sánh trực tiếp với các doanh nghiệp hoặc thị trường áp dụng chuẩn mực cho phép đánh giá lại tài sản theo thị trường. Khoảng cách kế toán này làm méo biểu diễn vốn hóa thật của tài sản bất động sản.
Những so sánh ngang hàng nếu không điều chỉnh cho khác biệt chuẩn mực kế toán có thể dẫn tới kết luận sai về mức định giá tương đối.
Cách tiếp cận mô hình của vnvalue
Mô hình bất động sản của vnvalue không dựa hoàn toàn vào giá trị sổ sách. Mô hình kết hợp ước lượng RNAV với một nhánh DCF; tỷ trọng hai nhánh được áp dụng là 40 / 60, nhằm cân bằng giữa giá trị tài sản ròng được ước lượng và giá trị tạo ra từ dòng tiền trong tương lai.
Trong nhánh DCF, mô hình sử dụng giả định tăng trưởng dài hạn ngành bất động sản là 3,5% (danh nghĩa, tính bằng VND) và sử dụng beta ngành bất động sản là 1,11 (Trung vị của 66 hồi quy trên VNINDEX) để phản ánh rủi ro thị trường cơ bản. Kết quả hợp nhất sau đó được điều chỉnh bằng bộ lọc đòn bẩy nhằm phản ánh ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới giá trị cổ đông.
Giới hạn và tính không chắc chắn
Một ước lượng RNAV vẫn là ước lượng: nó phụ thuộc vào dữ liệu công bố về quỹ đất, diện tích, pháp lý và chi phí phát triển. Thông tin này không đồng đều giữa các doanh nghiệp, vì vậy chất lượng ước lượng biến thiên theo từng báo cáo.
Mô hình giảm thiểu một số sai lệch do VAS bằng cách kết hợp RNAV và DCF và áp bộ lọc đòn bẩy, nhưng vẫn chịu hạn chế của dữ liệu công khai và giả định mô hình; người đọc nên hiểu đó là một ước tính mô hình hóa, không phải một thước đo tuyệt đối.